广义现金管理类产品迎来发展机遇期

内容提要

短债基金、同业存单基金、短期持有期理财、货币类保险资管等“新生代”现金管理类产品净值波动较小、风险相对可控，文章分析其产品特征和功能定位，展望未来市场发展，指出当前现金管理类理财仍处于整改攻坚期，老牌产品发展受到约束；风险收益特征更均衡的“新生代”广义现金管理类产品迎来重要的发展机遇期。公募基金、银行理财、保险资管等各类资管机构差异化布局兼具流动性与收益优势的现金管理类产品，未来市场发展空间较为可观，或将成为大资管领域新的增长极。

2022年下半年，现金管理类理财整改的过渡期步入倒计时。净值波动较小、风险相对可控的短债基金、同业存单基金、短期持有期理财、货币类保险资管等“新生代”现金管理类产品迎来重要的发展机遇期。

一、短债基金：定位“货币增强”，规模快速增长

（一）定义：主要投资短期债券、久期在3年以内的纯债基金

短债基金是指主要投资短期债券、久期在3年以内的纯债基金：一是限定投资范围为短期债券。80%以上的非现金基金资产投向短期限债券，按期限分为超短债、短债、中短债三类主题，超短债、短债、中短债分别是指剩余期限不超过270天、397天、3年的债券资产。二是未规定具体投资品种，但控制基金久期不超过3年。（1）控制组合久期：基金设定组合久期目标上限不超过3年；（2）控制单资产久期：发行定开基金，通常设定封闭期小于1年，采用持有到期策略，投资于不超过封闭期的固收类资产。

（二）产品特征：采取货币增强策略，兼具流动性和收益优势

短债基金在货币基金投资策略的基础上采用增强型投资策略，适用于对流动性要求较高，且对收益有一定要求的投资者，定位为货币增强产品。

一是资产配置，具有投资范围广、灵活度高的特点。不同于货币基金和现金管理类理财的资产配置以同业存单、买入返售、存款等货币市场工具为主，短债基金投资品类较丰富，配置更为灵活。2022年二季度，短债基金的债券持仓占比为95.47%，其中以短融、中票和金融债为主，占债券资产的比重均在20%以上，而同业存单持有占比较低，仅在4%附近。

二是投资期限，适度拉长久期，高于货币基金。2022年二季度，短债基金的组合久期较一季度上行0.09年至0.81年，往年通常在0.5~1.2年区间之内波动，要高于货币基金的0.22年。

三是收益表现，短债资产表现较好时期可实现货币增强收益。短债基金相较货币基金而言，具有更高杠杆（上限为140%）、投资范围更灵活、适度拉长久期的特点，尤其在短期债券表现较好时期，会获取更多资本利得；2022年二季度，极度宽松的资金面推动现券短端收益率快速下行，短债基金指数年化回报环比进一步上行0.84个百分点至3.16%，短债基金的年化收益率中位数为3.49%，明显高于货币基金的1.80%。

四是风险水平，略高于货币基金，但相对可控。（1）信用风险：短债基金的信用债持仓整体集中于AAA级品种，信用下沉策略首选城投债品种，产业债评级下沉偏谨慎。（2）净值波动高于货币基金，但仍处于较低区间。2022年二季度，短债基金净值最大回撤的中位数为-0.05%，最大回撤修复天数的中位数为7天，货币基金由于采用摊余成本法估值，净值并未发生回撤；短债基金波动率的1/4分位数、中位数以及3/4分位数分别为0.23%、0.32%和0.42%，要高于货币基金的0.04%，但保持在0.5%以内，整体较为可控。

（三）市场展望：近年规模快速扩容，未来空间广阔

为应对现金管理类理财的竞争压力，近年来公募基金大力发展短债基金，产品规模迎来快速增长。2018年至2021年，短债基金规模从100亿元快速增长至5000亿元，尤其是在2021年，规模实现了翻番。

2022年上半年，“固收+”产品赎回潮起到较强的投资者教育作用，短债基金规模再创新高。以追求绝对收益为投资目标的“固收+”产品赎回潮进一步推动了投资者自我风险偏好识别以及对净值化的认识，中低风险的投资需求开始寻找回报稳定性更高的产品，推动短债基金快速增长至8400亿元，二季度资产净值环比增速高达40%。

往后看，短债基金市场发展空间广阔。2019-2021年，现金管理类理财和“固收+”基金在承接原刚兑型理财客群的过程中规模显著扩容，其中现金管理类理财从2.4万亿元增长3倍至9.3万亿元，“固收+”基金从0.4万亿元增长至2.4万亿元。尽管近年来短债基金规模增长较快，但目前规模尚不及万亿元水平，仍有较大发展空间。

图1  近年来短债基金规模增长较快

资料来源：Wind资讯，华创证券

二、同业存单基金：公募基金积极布局的新赛道

（一）申报与审批情况：百余家基金公司积极申报，成立规模已达2200亿元

根据基金募集说明书，同业存单基金是指80％以上的基金资产投向同业存单的主题基金。截至2022年8月31日，全市场154家基金公司已有118家对同业存单基金进行布局，但并非所有基金均可通过监管受理，2021年9月至2022年8月，通过证监会受理并进入审批和发行环节的同业存单基金累计达101支。

同业存单基金以被动型指数基金为主，并设置最短持有期。从管理风格上看，监管已受理的101支同业存单基金中主动管理型产品仅为3支，指数基金为98支，其中有96支跟踪中证同业存单AAA指数，2支跟踪中债同业存单AAA指数，基本可以覆盖市场90%以上的存单个券，具有评级高、风险分散的优势。此外，同业存单基金多设置7天最短持有期条款，仅1支主动管理的同业存单基金采用30天持有期模式；最短持有期条款的设置在吸纳低风险偏好资金的同时，也有助于基金进行流动性管理。

2021年12月首批同业存单基金落地，至今已有34支基金成立，规模接近2200亿元。

（二）运作情况：风险收益特征清晰，介于短债基金与货币基金之间

由于目前仅有在2022年5月之前成立的7支同业存单基金（6支为2021年12月首批成立）披露2022年二季度报告，本文将主要对其运作情况进行分析。

第一，初步建仓后，首批成立的同业存单基金运作更加符合基金合同规定。（1）同业存单配置占比成功达到80%以上。（2）杠杆率趋于一致，小幅下行至120%附近。

第二，同业存单指数基金采取“指数增强”的投资策略。（1）并非完全投资AAA级同业存单，对1年以下政金债也有配置。（2）倾向拉长组合久期至超过指数久期的水平。以前五大重仓券久期和规模加权计算基金组合久期，二季度7支同业存单指数基金中有3支基金的组合久期小于6M，1支基金的组合久期在9M-1Y，3支基金的组合久期在6M-9M，整体平均久期在0.57年，要高于一季度的水平（0.47年）和二季度末中证同业存单AAA指数的久期（0.46年）。具体来看，二季度鹏华同业存单基金显著拉长久期（重仓券中配置了1年期附近的政金债），新建仓的招商同业存单基金久期也偏长，在8M-9M之间。

第三，收益水平介于货币基金和短债基金之间。二季度宽松的资金面推动同业存单收益率快速下行，中证同业存单AAA指数的年化回报由一季度的3.04%上升为3.26%，作为底层资产的同业存单表现较好为同业存单基金贡献较高的资本利得，首批6支同业存单指数基金平均年化收益率从一季度的2.83%提升至二季度的2.9%，高于货币基金的1.8%，低于短债基金的3.5%。

第四，风险水平同样介于货币基金和短债基金之间。（1）最大回撤和恢复天数：短债基金＞同业存单基金＞货币基金。二季度同业存单基金中首批成立的基金最大回撤在-0.01%至-0.03%，个别新成立基金最大回撤为-0.01%，多数新成立基金净值未发生回撤，发生回撤的同业存单基金多数在2天左右修复净值，最大回撤和最大回撤修复天数均小于短债基金。（2）波动率：短债基金≈主动管理型同业存单基金＞同业存单指数基金＞货币基金。货币基金波动率为0.04%，同业存单指数基金的波动率在0.04%~0.26%之间不等，采用主动管理的博时同业存单基金的年化波动率（0.31%）要高于其余同业存单指数基金，与短债基金（0.32%）相近。

（三）市场容量：有望达到万亿元级别，但需持续关注监管口径变化

总量有望达到万亿元级别，或带动5000亿~8000亿元增量配置资金流入NCD市场。目前监管已受理申报的同业存单基金共计101支，若按照单支65亿~100亿元（截至2022年8月末，同业存单基金的平均规模约为65亿元，规模上限100亿元）来估算，同业存单基金产品规模总量有望达到万亿元级别；假设该类基金投资于存单的比例在80%，则将为NCD市场带来5000亿~8000亿元的增量配置资金，约占目前同业存单的存量规模占比的3.5%~5.5%。

但同业存单基金的发展仍受到监管约束，需要持续关注审批节奏。一方面，监管要求基金除了募集阶段之外，后续运作规模也需控制在不得超过100亿元，一些同业存单基金已发文采用“按申购申请比例确认”的原则对规模进行控制；另一方面，多数同业存单基金仍处于审批阶段，2022年5月-6月处于10天通过一批次的较快节奏，但6月中旬至今同业存单基金审批节奏有所放慢，需要持续关注后续的审批口径和节奏变化。

三、其他资管机构：积极丰富广义现金管理类产品谱系

（一）银行理财：丰富短期持有期理财产品类型

为承接现金管理理财客群，设置最短持有期的短期理财产品数量快速增长。由于现金管理理财在整改过程中规模增长受限、资产端收益率呈下行趋势、资金端流动性受到的约束加码，面临客群流失的压力。为承接低风险偏好的客群，理财机构积极丰富市值法估值的短期理财产品类型。2021年6月以来，设置最短持有期的银行理财产品数量快速增长，其中有44.66%为3个月及以下的短期限产品。

图2  设置最短持有期的银行理财产品数量快速增长

资料来源：中国理财网，华创证券

多家理财公司开始布局同业存单理财产品。2022年二季度是同业存单基金募集高峰期，市场认购情绪较好，承接东风，理财公司也开始布局同业存单理财产品。与同业存单基金相比，同业存单理财具备发行规模约束更少（上限设置20亿元~1000亿元不等，基金为100亿元），以主动管理为主（仅1支指数产品，基金多为指数产品），投资存单比例限制更小（通常规定投向同业存单和存款的比例不低于80%，基金投向同业存单不低于80%），投资评级要求更低（并无强制规定，基金均为AAA级）等特点，其中交银理财、平安理财的同业存单理财产品还加入了“跨境理财通”的北向通，可供香港和澳门投资者购买。

（二）保险资管：发展货币类资管产品

2014年货币类保险资管重启发行，2019年以来发行节奏加快，目前存续规模或在5000亿元附近。2006年监管批准保险资管开展创新产品试点，首支货币类保险资管产品落地，但2007年之后试点暂停；直至2013年2月，保监会发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》重启保险资管产品，2014年货币类保险资管产品重现市场，2019年以来发行节奏有所加快，截至2022年二季度，存续的货币类保险资管产品共41支，其中2支披露规模分别为106亿元和127亿元，若以单支百余亿元水平估计，货币类保险资管存续规模或在5000亿元附近。

目前货币类保险资管已向个人投资者开放，但仍以机构投资者为主。（1）2020年以来保险资管已向个人投资者开放。往年保险资管仅面向机构投资者，2013年发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》要求产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资管公司等机构投资人发行；2020年3月，《保险资产管理产品管理暂行办法》允许保险资管产品可对满足合格投资者认定条件的个人投资者进行销售。（2）目前保险资管以机构投资者为主。2021年末保险资管公司管理的资金来源中机构投资者占比在96%以上；具体而言，组合类产品中其他资金（个人资金）在10%附近，处于较低水平，保险和银行资金仍是主要配置力量。往后看，由于货币类保险资管具备按“摊余成本+影子定价”方法进行估值的优势，仍存在一定发展空间。

（三）广义现金管理类产品可满足差异化投资需求

多类资管机构积极创设下，现金管理类产品谱系日益丰富，进一步完善市场风险收益曲线，可满足不同投资者的差异化投资需求。

一是，广义现金管理类产品风险收益特征较为清晰。综合产品收益率、波动率、最大回撤和回撤恢复天数比较可以发现，同业存单基金和货币类保险资管产品的风险收益特征类似，均介于货币基金和短债基金之间。其中短债基金和货币类保险资管产品可以适当进行信用下沉以获取增厚收益，同业存单资产表现较好时也会为同业存单基金贡献资本利得，使得以上三类产品可获取货币增强回报，但较货币基金也面临更高的信用风险。

二是，产品流动性存在差异，投资者可基于自身偏好进行选择。通过对比可以发现，尽管货币类保险资管兼具货币增强收益和可用摊余成本法估值降低净值波动的双重优势，但产品流动性有差别，在投资时需关注其流动性风险。（1）投资范围：货币基金和同业存单基金明确仅投资1年以内资产，短债基金投资3年以下的短期债券比例在80%以上，货币类保险资管并未硬性规定流动性资产比例；(2)流动性资产比例下限：短债基金和同业存单基金要求5%的货币型资产下限，货币基金额外要求5个交易日内到期的流动性资产比例不低于10%，货币类保险资管暂无规定；（3）主动流动性受限资产比例上限：货币基金和同业存单基金（10%）＜短债基金（15%）＜货币类保险资管（未规定）。

表1  2022年Q2不同类型现金管理产品的风险收益特征对比

资料来源：Wind资讯，华创证券

综合来看，伴随着净值化转型纵深推进，投资者在正确识别自身风险收益偏好的过程中，中低风险偏好的资金需要寻找新的投资产品。当前，现金管理类理财仍处于整改攻坚期，货币基金新发产品审批受限，重要货币基金监管趋严，都使得老牌现金管理类产品发展受到约束；客户需求的增长与传统产品的受限，使得风险收益特征更加均衡的“新生代”广义现金管理类产品迎来了重要的发展机遇期。公募基金、银行理财、保险资管等各类资管机构根据自身禀赋，差异化布局兼具流动性与收益优势的现金管理类产品，未来市场发展空间较为可观，或将成为大资管领域新的增长极。

END

作者：周冠南、许洪波，华创证券研究所固收团队，周冠南系固收首席分析师

原文《广义现金管理类产品迎来发展机遇期》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.10总第252期。

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